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汪涛（瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家）

(资料图)

60s要点速读：

1. 预计今年中国经济出现复苏，全年GDP增长为4.9%，消费出现复苏。在过去的两三年，人们的储蓄率比以前增加了3到5个点，当疫情管控基本放松之后，人们可以把积压的储蓄释放出来，累计的需求也会释放出来。

2. 预计美联储加息到二三月份就结束，今年下半年可能会开始降息，今年年底美国的国债收益率可能会下降到3%以下，甚至低于中国的十年期国债收益率。美元贬值，将被动带来人民币对美元的升值。

3.今年CPI通胀可能平均3%左右。随着经济重启，不少服务业价格可能会明显地反弹，这将成为推涨CPI的一部分。

正文：

预计今年中国经济出现复苏，全年GDP增长为4.9%，消费出现复苏。房地产的活动会企稳，对经济产生比较小的拖累。我们估算2022年房地产对GDP增长带来了非常大的拖累，超过了3个百分点。

全球经济放缓，美国预计会出现温和的衰退，按美元计价，预估今年中国出口下跌4%。同时，净出口（出口减去进口）对GDP的贡献大概是负的0.6个点，去年是正的1.5个点。出口方面对经济的贡献由 “正”变成“负”。

因为出口订单大幅减弱，制造业过去一年的营收也在下滑，预计今年制造业的投资会比去年减弱。同时，虽然基础设施投资得到政府一定的支持，但预计相比去年，增长也还是放缓。今年CPI应该比较温和，虽然经济复苏可能会推涨一些价格，但是全年CPI可能平均在3%左右。

01、今年一季度环比增长预计为6%

这一轮疫情之后，经济活动开始有一定修复。我们判断，春节前后，中国大部分地区这一轮疫情高峰都会过去，之后经济活动会逐渐地正常化。今年一季度环比增长会预计为正，大概6%，因为去年四季度的基数比较低。今年一季度同比增长可能还是比较差，但二季度同比、环比都会出现比较明显地反弹。

目前很多投资者关心消费反弹力度到底有多大。根据瑞银Evidence Lab抽样调查，在过去的两三年，人们的储蓄率比以前增加了3到5个点。当疫情管控基本放松之后，人们可以把积压的储蓄释放出来，累计的需求也会释放出来，这是消费反弹最主要的动力，实际上就是正常化。

有两个值得注意的地方：第一，过去两年多疫情的持续，实际上对居民的资产负债表有一定的损伤。在疫情断断续续封控管控之下，很多小微企业、小商小贩、小餐馆难以维持。很多人群受到失业或收入明显下降的影响，这个影响可能需要经济重启一段时间才能修复。就业不断地恢复之后，他们的收入才会增加。

第二，目前为止没有大规模的政府直接收入补贴或消费刺激，美国或欧洲在经济重启的时候是有的，这也会使得中国消费的反弹可能没那么的强。

02、房地产将来不会是经济增长最主要的引擎

我们判断房地产的销售和新开工面积在最近这一两个月应该会见底，刨去季节性因素以后，今年三四月份开始环比会出现反弹，全年从环比增长可能是双位数的。但因为去年跌得比较多，所以今年全年的销售和新开工面积比去年年初可能还是略有下降。

主要有三大方面的因素：

第一，房地产新开工和销售应该已经超调了。去掉季节因素，过去几个月，房地产新开工面积的平均水平不足2021年的一半；房地产销售的平均水平也比2021年的上半年也跌了35%以上。虽然有一些结构性的长期的因素。例如，城镇化放慢，人们的住房拥有率已经处在较高水平，所以长期来说，中国的房地产可能不会有2021年那么高的水平，但应该还是会超过2021年一半的水平，所以应该是超跌了。

第二，政策的调整。尤其2022年11月中旬“十六条”出来之后，意味着政府对房地产行业政策出现了转折，从之前主要“着力于去杠杆”变成现在“着力于稳房地产、稳经济”。最近一段时间陆续出来各种不同的融资渠道支持开发商，包括银行增加信贷、贷款延期、发债、股市融资、信托和政策性银行保交楼的资金等等，包括购房者首贷利率调整机制，使得按揭利率下调。

第三，中国走出疫情，经济重启，经济会有一个反弹复苏，也会带动房地产形势的好转。

长期来看，房地产仍然会作为一个支柱行业，但在经济发展中的重要性比起2000年—2013年那十几年大幅降低，将来不会是经济增长最主要的引擎。

将来，尤其是今年，我们需要吸收、化解房地产深度调整引发的一些影响。比如，地方财政压力比较大，地方融资平台的债务可能受到一定影响，今年我们可能要高度关注地方融资平台债务化解的问题。

03、今年CPI通胀可能平均3%左右

今年CPI通胀可能平均3%左右，随着经济重启，不少服务业价格可能会明显地反弹，主要因为过去两三年餐饮、旅游、住宿、休闲等服务业受打击比较大。比如，过去两三年航空价格折扣很大，但经济重启之后，机票的价格明显地反弹，机票、餐饮、住宿这些服务业价格的反弹会成为推涨CPI的一部分。

另外，今年年初猪肉价格比去年高一些，所以对CPI有一定的影响。

但总体来说，不用太担心今年中国会出现像欧美经济重启以后通胀持续居高不下，而且是创记录的情况。第一、因为中国经济重启是在全球经济放缓的大背景下，目前全球大宗商品价格，尤其是能源价格比去年年初降低很多。第二、今年房地产在比较低的水平企稳。在房地产比较弱的情况下，上游的原材料价格不太能涨。今年PPI的成本，上游成本的压力对下游的影响应该也比去年要弱，所以不用特别担心通胀。

今年货币政策可能有一次降准，但是更多的主要集中在怎么提供流动性，可能用不同形式的再贷款的方式提供，同时，今年按揭利率可能下调，现在已经出来这么一个机制。LPR（贷款市场报价利率）也有可能略微下调，但中期借贷便利（MLF）政策利率应该不会改变。同时今年信贷增长可能比去年略有提高，今年信贷增长有可能达到10%，用来支持各方面的经济，包括财政政策和经济的复苏。

房地产政策方面，不管是对开发商的融资支持，还是对购房人按揭利率，甚至首付的下调，以及更多的地方取消限购，这些政策都是值得期待的。

以上是对今年宏观政策的基准预测。现在大家对政府大规模地发消费券，刺激消费，有一定预期的，根据我们的基准判断，有条件的地方政府可能像去年发一点消费券，这对宏观经济的影响其实比较小。但如果说全国大规模地发消费券，或者实行像2009年 “家电下乡”、“汽车下乡”政策，或者中央财政给中低收入人群或小微企业直接的收入补贴，这可能会是政策惊喜，带动消费更强劲复苏。

在财政方面，也许新一届政府可能会用更大力度的财政政策，当然可能不是预算赤字扩大得特别多，而是可能利用一些准财政或者隐性财政渠道。例如，政策性银行更多的、特别的发债，支持基础设施的建设或者其他一些特定的行业，包括保交楼、新兴战略行业等，这也可能是一个政策惊喜。

我们已经有一定的预期，政策性银行资产规模略有扩大，但是会不会像2015年、2016年那样扩张一万多亿。如果出现MLF降息或者降准超过预期的，这也会是一个惊喜，到时候信贷增长也许达到11%或者更高，这是一个上行风险。在这样的情况下，今年的经济增长有望超过5%。

04、美元贬值将带来人民币对美元的升值

预计人民币今年对美元略微升值，同时今年美元已经见顶，相对于日元、欧元等主要的货币，美元将会贬值。瑞银预测，美联储加息到二三月份就结束，今年下半年可能会开始降息，今年年底美国的国债收益率会下降到3%以下，甚至可能低于中国的十年期国债收益率。所以美元贬值，将被动带来人民币对美元的升值。

从中国的基本面来说，一方面今年因为经济重启，对外旅游也重启，再加上今年出口下降，所以今年经常项目的顺差会明显地降低，这不利于人民币升值。但是随着今年中国经济的重启，经济增长加速，而欧美经济增长减速，美国甚至出现温和地衰退，我们判断今年美国经济增长大概0.2%，至多不超过0.5%。中美经济增速一升一降，市场对人民币的信心可能会增强，这与经常项目方面的影响互相抵消。

目前人民币对美元是6.8，但如果中国经济复苏更加强劲，美国降息力度更大，今年人民币对美元可能到6.5。但是人民币的升值幅度应该会低于其他主要货币对美元的升值幅度，所以人民币一揽子汇率，可能还是略微贬值。这也是应该的，因为人民币对一揽子汇率去年升值太多了，如果今年人民币略有贬值，对出口负的作用会降低，尤其是今年出口形势不好。

（整理自汪涛于2023年1月10日在瑞银大中华研讨会——中国宏观经济展望上的发言，未经本人审定。）

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