7月8日，证监会发文宣布启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作。

德恒律师事务所合伙人郭卫锋对第一财经记者表示，此次试点，将有助于解决私募股权创投基金的GP（基金管理人）LP（基金出资人），关于项目上市后卖出股票的时间点和价格之间的分歧问题。

“以前GP、LP对于项目上市后，股票退出的时间点和价格分歧是比较大，双方矛盾很难调和。”他告诉记者，试点文件给出了一种解决方案，即GP可以把其持有的上市公司IPO前的股份通过非交易方式过户给LP，然后由LP自主决定在什么时间点、以什么价位卖出。

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破解GP、LP退出分歧

证监会称，为完善私募股权基金、创业投资基金(以下简称私募股权创投基金)非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进投资-退出-再投资良性循环，近日，证监会启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作。

“近年来，私募股权创投基金在完善多层次资本市场体系、提高直接融资比重、服务实体经济发展、推动供给侧结构性改革等方面发挥了重要作用。随着资本市场改革不断深化，特别是设立科创板并试点注册制、创业板改革并试点注册制，建立上市公司创投基金股东减持股份“反向挂钩”机制，私募股权创投基金退出环境持续改善。”证监会称，此次私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，是证监会推动优化私募股权创投基金发展环境、支持行业进一步服务实体经济的又一项重要举措。

私募股权创投基金向投资者实物分配股票，是指私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者(份额持有人)进行分配的一种安排。从境外市场看，私募基金在被投企业上市后向投资者实物分配股票是较为常见的制度安排。

证监会表示，这一安排有利于兼顾投资者差异化需求，进一步优化私募股权创投基金退出环境，促进行业长期健康发展，更好地发挥其对实体经济和创新创业的支持作用。

“现在基金行业太困难了，募资也难、退出也难。目前我手里很多基金都到了期限，但是因为各种问题、包括LP、GP之间关于上市公司股份卖出时点和价位的矛盾，基金清算一直拖了两、三年，如果还退不出去的话，一定会影响投资人的热情。反过来会影响募资，使募钱越发困难，因为投资人产生了极差的体验。”一位专注于私募股权创投基金的律师李阳（化名）对第一财经记者表示。

李阳认为，此次试点，发行对于私募股权行业是一大利好，使其更加市场化，更有利于行业实现退出。

天达共和律师事务所合伙人、金融融资部负责人张璇律师对第一财经记者表示，证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点是监管机关的又一有温度的措施，从基金端使得股权投资基金向投资者非现金分配有了明确的规定，更有利于满足不同投资者的需求；从投资端使得被投资企业的融资压力得以适当缓解。当然，以实物股票向投资者的实际分配也需要遵循上市公司相关监管规则。

李阳告诉记者，他手头正在处理一件LP与GP之间的纠纷案件，LP需要用钱，但基金管理人GP却觉得目前不是一个出售股票的好时机，双方因此产生了分歧。

经过了漫长的谈判，双方最终决定以某一个价位卖出，但LP觉得已经丧失了最好的卖出时间点，GP觉得这种谈判对于人力、物力和精力都是一种消耗。

“经过这次事件后双方就没有合作了。要知道行业目前本来募资就难，因为利益分配不当，导致白白损失了一个出资人，实在是不值当。”李阳补充称，另外一种情况下，为赚取更多carry（投资产生的超额收益），有些GP希望能长期持有股票。但对LP来说，他们认为这是“纸上富贵”，看不到DPI（投入资本分红率），很多年也看不到回款。而且很多企业在IPO时是赚钱的，但等股票限售期一过，就出现亏损。所以LP希望尽快卖出。由此双方就会产生矛盾。

而试点启动后，GP可以把持有的上市公司IPO前的股份通过非交易方式过户给LP，LP可自行决定以什么价位、在哪个时间点卖出。

“这种直接分配模式过去是比较受限制的，但试点文件下发之后，交易可能会做出相应配合，当GP以‘非交易过户’形式将股份转让给LP时，以后的税费、程序方面就会比较简单。”李阳说。

据多位律师介绍，这种“非交易过户股权”的模式在国外是比较常见的。

针对IPO前股份

“以实物股票向投资者的实际分配，也需要遵循上市公司相关监管规则。”张璇向第一财经记者表示。

根据试点要求，私募股权创投基金向投资者分配的须是所持有上市公司首次公开发行前的股份。

值得注意的是，以下几种情况不得参与试点。

一是，私募股权创投基金是上市公司控股股东、实际控制人、第一大股东(含一致行动人)，持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有关规则或者承诺不得减持，持有上市公司股份涉及质押、冻结、司法拍卖，或者存在违法违规行为等情形的，不得参与试点。

二是，投资者是该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东(含一致行动人)，是该上市公司董事、监事、高级管理人员，或者不具备证券市场投资资格等情形的，私募股权创投基金不得向其分配股票。

此外，私募股权创投基金向投资者实物分配股票，应当适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称《减持规定》)、《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定(2020年修订)》等有关减持规定。私募股权创投基金可以占用集中竞价交易减持额度进行股票分配，也可以占用大宗交易减持额度进行股票分配，占用减持额度后，相应扣减该基金的总减持额度。

私募股权创投基金应按照《减持规定》以及信息披露有关规定，履行信息披露义务。